У березні 2021 року нью-йоркський фонд Archegos Capital Management, яким керував корейсько-американський менеджер Білл Хванг, не зміг виконати маржин-коли загальною сумою понад $20 млрд, що спровокувало примусовий продаж акцій і зафіксувало збитки Credit Suisse на $5,5 млрд та Nomura на $2,9 млрд за чотири торгових дні. Федеральне обвинувачення (DOJ, квітень 2022 року) встановило: Хванг акумулював синтетичні позиції у розмірі 10-35% free float у восьми компаніях через шість окремих прайм-брокерів – жоден з яких не знав про існування інших.
- Прайм-брокер і Total Return Swap: структура позиції
- Чотири дні березня 2021
- ,5 млрд і кінець Credit Suisse
- Вирок і незакрита регуляторна прогалина
- Більше матеріалів
- Archegos 2021: TRS-свопи, прайм-брокер і ,5 млрд Credit Suisse
- Intel звітує 29 жовтня: відновлення Lip-Bu Tan під мікроскопом
- HSBC Islamic Fund вклав 0 млн у постачальників зброї
- LASST подала позов проти OpenAI за злом Hugging Face агентами
- Ринок репо: механiка i урок краху Lehman repo-105
- Anthropic виділяє 5% акцій у фонд суспільного блага перед IPO
Прайм-брокер і Total Return Swap: структура позиції
Прайм-брокер – це підрозділ великого інвестиційного банку, що надає інституційним клієнтам чотири ключові послуги: custody (зберігання активів), margin lending (кредитування під заставу позицій), securities lending (позичання паперів для коротких продажів) і execution (виконання великих блокових угод). Більшість хедж-фондів і family offices мають 2-3 прайм-брокери одночасно – це нормальна диверсифікація. Хванг мав шість, і кожному давав неповну картину.
Total Return Swap (TRS) – синтетичний дериватив: банк купує реальні акції на відкритому ринку, а фонд отримує весь прибуток від цих акцій (дивіденди плюс приріст ціни) в обмін на фіксовану або плаваючу ставку. Юридично акції перебувають у власності банку – тому фонд не зобов’язаний розкривати позицію у регуляторних звітах форми 13F. Саме цей механізм дозволив Хвангу накопичити позиції, невидимі для ринку і регулятора. Детальніший розбір подібних Матеріалів про фінансові механізми і бізнес-катастрофи – у нашому тематичному архіві.
Archegos отримував TRS на одні й ті самі акції – ViacomCBS, Discovery, GSX Techedu, Viasat, Farfetch, Baidu, Tencent Music, iQIYI – одночасно від шести прайм-брокерів: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse, Nomura, Deutsche Bank і UBS. Сукупна номінальна вартість позицій, за матеріалами обвинувачення DOJ, сягала ~$36 млрд при власному капіталі Хванга $10-15 млрд – левередж від 3:1 до 5:1. Жоден банк не бачив повного агрегованого ризику: Credit Suisse бачив свій шматок свопів, Goldman – свій, Nomura – свій. Це унеможливлювало коректне ціноутворення маржинальних вимог.
Сімейний офіс Archegos не реєструвався у SEC як investment advisor, оскільки не залучав зовнішніх інвесторів. За нормами Investment Advisers Act 1940 це означало відсутність обов’язкового розкриття позицій. Хванг скористався цим положенням свідомо: у 2012 році його попередній фонд Tiger Asia був покараний SEC за інсайдерську торгівлю на $44 млн і позбавлений права працювати на ринку Гонконгу. Перехід на формат family office дав нову можливість торгувати без реєстрації.
Чотири дні березня 2021
22 березня 2021 року ViacomCBS оголосила про додаткове розміщення акцій на $3 млрд. Котирування компанії впали на 9% того ж дня. Discovery, інша ключова позиція Archegos, знизилась синхронно через корельованість медіасектора. Хванг перебував у великих позиціях в обох компаніях через декілька прайм-брокерів – і кожне зниження котирувань збільшувало його маржинальні вимоги в арифметичній прогресії.
Goldman Sachs направив перший margin call Archegos ще в п’ятницю 19 березня, повідомляє Bloomberg. Хванг попросив дочекатись понеділка. 25 березня (четвер) всі шість прайм-брокерів провели спільну телефонну конференцію: стало зрозуміло, що Archegos не може покрити сукупні вимоги. Goldman і Morgan Stanley прийняли рішення негайно продавати власні блоки.
26 березня Goldman виставив на продаж пакети акцій на ~$10,5 млрд до відкриття Нью-Йоркської фондової біржі – ViacomCBS, Discovery, Baidu, Tencent Music, Viasat. Потім ще ~$9 млрд протягом торгового дня. Morgan Stanley паралельно продав ~$13 млрд. Credit Suisse і Nomura того дня не продали нічого, розраховуючи на відновлення котирувань. Goldman зафіксував збиток ~$300 млн. Morgan Stanley – ~$900 млн.
«Ми вирішили негайно продавати, коли побачили масштаб проблеми», – цитує Wall Street Journal (29 березня 2021 р.) особу, обізнану з внутрішніми рішеннями Goldman. Credit Suisse і Nomura тим часом утримували позиції ще 3-4 дні. Ціни не відновились.
$5,5 млрд і кінець Credit Suisse
У квітні 2021 року Credit Suisse оголосив збиток від Archegos у $4,7 млрд; кінцева цифра після остаточного закриття позицій склала $5,5 млрд – найбільша разова торгівельна втрата за 165-річну історію банку. Nomura зафіксував $2,9 млрд – рекордний збиток для японського інвестиційного банку. Deutsche Bank, UBS і Mizuho обмежились меншими сумами, оскільки або мали менші позиції, або вийшли раніше.
Внутрішній звіт Credit Suisse (липень 2021 року), замовлений наглядовою радою банку у незалежних консультантів Paul Weiss, зафіксував три системних недоліки. Перший – відсутність агрегованого лімітного контролю: ризик-менеджери оцінювали кожну позицію Archegos ізольовано, без зведеного погляду на сукупну концентрацію. Другий – задокументовані перевищення внутрішніх лімітів ризику по клієнту, які керівники відділу prime brokerage ігнорували заради збереження прибутків від комісійних. Третій – відсутність стрес-тесту сценарію «клієнт не може покрити margin call».
Одночасно в березні 2021-го оголосив про неплатоспроможність Greensill Capital – постачальник supply-chain financing, через якого Credit Suisse мав ~$10 млрд у клієнтських фондах. Два великих провали за один місяць позбавили банк довіри ринку. Протягом двох років після Archegos Credit Suisse пройшов через чотири CEO, три великих додаткових розміщення акцій і хвилю відтоку клієнтських коштів. У березні 2023 року UBS поглинув Credit Suisse за $3,2 млрд за підтримки швейцарського уряду – перший примусовий bail-in банку такого масштабу в Європі після 2008 року.
Вирок і незакрита регуляторна прогалина
У квітні 2022 року Міністерство юстиції США (DOJ) і SEC пред’явили Білла Хванга та виконавчого директора Archegos Патріка Халлігана обвинувачення у рекетирстві, шахрайстві з цінними паперами і шахрайстві по дроту. Прокуратура Південного округу Нью-Йорка стверджувала: Хванг свідомо не повідомляв кожному прайм-брокеру про сукупний розмір позицій, маніпулюючи ринковими котируваннями через скоординовані купівлі та продажі.
«Хванг і Халліган керували ринком за допомогою TRS з хирургічною точністю – купуючи на відкритті і утримуючи ціни штучно вгору протягом двох років».
Помічник прокурора Ніколас Раус, промова до суду, Манхеттен, серпень 2023 р.
У березні 2024 року суд присяжних Південного округу Нью-Йорка визнав Хванга винним за 10 з 11 пунктів обвинувачення. Прокурори у вересні 2024 року запросили вирок у 21 рік ув’язнення; адвокати захисту наполягають на строку до 18 місяців, апелюючи до того, що Хванг не заподіяв збитків стороннім інвесторам, а лише банкам, які свідомо брали на себе ризик.
Справа виявила системну прогалину: family offices без зовнішніх інвесторів не підпадали під вимоги реєстрації за Investment Advisers Act 1940 – і отже не були зобов’язані розкривати позиції або проходити стрес-тестування. У вересні 2023 року SEC запропонувала правило про обов’язкову реєстрацію family offices з активами понад $750 млн. Правило досі знаходиться на стадії пропозиції.
Справа Archegos – це не рідкісний виняток, спричинений характером однієї людини, а результат структурного принципу: ринок TRS дозволяє будувати концентровані позиції без публічного розкриття, а прайм-брокери в умовах конкуренції за клієнта не мають стимулів ділитись агрегованою інформацією між собою. Ця вразливість залишається актуальною, оскільки пропоноване правило SEC досі не прийнято, а обсяги TRS-ринку з 2021 року зросли.
Білл Хванг чекає оголошення вироку; прокуратура запитала 21 рік. З $36 млрд номінальних позицій, що розпались за чотири торгових дні березня 2021 року, відшкодувати з активів Archegos вдалося незначну частку. Правило SEC про реєстрацію family offices залишається пропозицією третій рік поспіль.
Джерела: Wall Street Journal, “Archegos Fallout Reveals Hidden Dangers of Wall Street’s Booming Prime Brokerage Business” · SEC Complaint vs. Archegos Capital Management, April 2022 · Credit Suisse Special Committee Report on Archegos, July 2021
