У вересні 1998 року Федеральний резервний банк Нью-Йорка зібрав керівників 14 провідних банків світу, щоб рятувати хедж-фонд, який очолювали нобелівські лауреати з економіки, – Long-Term Capital Management втратив $4,6 млрд за чотири місяці і стояв на межі примусової ліквідації, що за оцінками Fed загрожувало вилученням до $500 млрд ліквідності з глобальних ринків. Це був перший випадок коли американський центробанк координував рятівну операцію не для банку, а для приватного інвестиційного фонду.
- Арбітраж облігацій: стратегія, що давала 40% річних
- Нобелівська формула і прихований системний ризик
- Серпень 1998: дефолт Росії і ,85 млрд збитку за місяць
- Порятунок через 14 банків і реакція ФРС
- Більше матеріалів
- LTCM: як нобелівська формула принесла ,6 млрд збитків
- Рада Nvidia розслідує Хуана після повідомлень про агентку MSS
- ВАКС залишив генерала Дуку під вартою – застава 65 млн у «Карфагені»
- Хазан і Соолл: DOJ звинуватила у ШІ-підробці CEO на 9 млн
- Демократи взяли обидві палати Конгресу на тижні перед Абу-Дабі
- Короткий продаж: механiка i крах Melvin Capital на GameStop-сквiзi 2021
Арбітраж облігацій: стратегія, що давала 40% річних
LTCM заснував у 1994 році Джон Меривезер – колишній голова відділу облігацій Salomon Brothers, якого звільнили 1991-го після скандалу з маніпуляцією на аукціоні казначейських паперів США. До управлінської команди він залучив Майрона Скоулза і Роберта Мертона – двох фінансових математиків, що стояли за моделлю ціноутворення опціонів Блека-Шоулза-Мертона. 1997 року вони отримали Нобелівську премію з економіки.
Стратегія фонду – конвергентний арбітраж: торгівля між цінними паперами з мінімальними, але статистично передбачуваними різницями у прибутковості. Класична позиція: купити менш ліквідні 29-річні казначейські облігації США і одночасно продати ліквідніші 30-річні. Прибутковість між ними мала статистично зближуватися з часом. Аналогічні стратегії LTCM будував на ринках корпоративних облігацій, іпотечних цінних паперів, держборгу Данії та Австрії, конвертованих облігацій та equity volatility.
За перші чотири роки фонд показував 28-59% чистого річного прибутку після комісій. Пік активів під управлінням сягав $126 млрд – і це при власному капіталі лише $4,72 млрд. Кредитне плече – 25:1 у балансових позиціях, а номінальний обсяг деривативних контрактів перевищував $1,25 трлн.
Нобелівська формула і прихований системний ризик
Математичну основу LTCM складала модифікована модель Блека-Шоулза-Мертона – формула ціноутворення опціонів, що описує рух цін активів через стохастичні диференціальні рівняння. Модель передбачає нормальний розподіл прибутковостей і відносно стабільні кореляції між активами. LTCM калібрував свої моделі на 5-10 роках ринкових даних.
Вразливість полягала в тому, що модель не враховувала режимні переходи – коли ринок з умов нормальної волатильності переходить до паніки. У кризу кореляції між активами зростають до 1,0: активи, що зазвичай рухаються незалежно, починають падати синхронно. Арбітражні спреди замість зближення розширюються – рівно в той момент, коли фонд утримує максимальні позиції.
«Ми використовували дані за п’ять або десять років, тоді як потрібно було дивитися на сто.»
Роберт Мертон, нобелівський лауреат, партнер LTCM – Financial Times, жовтень 1998
Серпень 1998: дефолт Росії і $1,85 млрд збитку за місяць
17 серпня 1998 року Росія оголосила дефолт по ДКО – державних короткострокових облігаціях на $40 млрд – і запровадила 90-денний мораторій на виплати за зовнішнім боргом. Рубль впав на 70% за тиждень. Це спровокувало «flight to quality» – глобальну втечу у ліквідні казначейські папери США і японські держоблігації.
Спреди між ліквідними і неліквідними облігаціями, на яких LTCM тримав позиції, замість зближення – різко розширились. Одночасно зросла волатильність equity-ринків, що зробило програні ставки на VIX ще збитковішими. LTCM за серпень 1998 втратив $1,85 млрд – 44% залишкового капіталу. Щоб виконати margin call банків-кредиторів, фонд мусив продавати активи, тиснучи ринок проти себе.
«Ринок залишається ірраціональним довше ніж ти лишаєшся платоспроможним», – фраза, що приписується Кейнсу, виявилася точним описом ситуації. До початку вересня у LTCM залишилось $600 млн власного капіталу.
Порятунок через 14 банків і реакція ФРС
16 вересня 1998 року президент Федерального резервного банку Нью-Йорка Вільям МакДоноу зібрав на зустріч керівників 14 провідних фінансових установ: Goldman Sachs, Merrill Lynch, JPMorgan, Deutsche Bank, Societe Generale, Barclays та інших. Альтернативою була примусова ліквідація LTCM, що за оцінками Fed могла скоротити глобальну ліквідність на $400-500 млрд – через cascade margin calls і примусові продажі у портфелях банків, які кредитували фонд.
«Ризик для економіки США, якщо LTCM раптово ліквідовує свої позиції, здається суттєвим.»
Алан Грінспен, голова ФРС – показання перед Конгресом США, жовтень 1998
За три дні переговорів банки погодились вкласти $3,625 млрд в обмін на 90% частки у фонді. Меривезер і партнери зберегли 10% і операційний контроль до ліквідації. LTCM повільно розгорнув позиції до кінця 2000 року і був закритий. Банки в підсумку отримали назад свої кошти плюс невеликий прибуток завдяки відновленню спредів.
Крах LTCM не означав провалу математики – модель Блека-Шоулза залишається робочим інструментом для ціноутворення деривативів. Він продемонстрував іншу межу: будь-яка арбітражна стратегія, побудована на середніх статистичних значеннях, ламається коли ринок переходить до режиму паніки. Кредитне плече 25:1 перетворює статистично малоймовірну подію на катастрофу – незалежно від того, хто саме підписав модель.
Базельський комітет з банківського нагляду після 1998 року переглянув вимоги до розкриття інформації про деривативні позиції хедж-фондів. Загальний номінальний обсяг деривативних контрактів LTCM на момент краху перевищував $1,25 трлн – більше ніж ВВП Франції того ж року. Конвергентні арбітражні стратегії, що використовував LTCM, залишаються популярними серед кількісних хедж-фондів у 2026 році, але регулятори ЄС і США вимагають від них щоквартальної звітності про кредитне плече.
Джерела: Federal Reserve, “Hedge Funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management” (1999) · Wall Street Journal, “LTCM’s Rescue” (1998)
