Короткий продаж: механiка i крах Melvin Capital на GameStop-сквiзi 2021

Президент Melvin Capital Management Ґаб Плоткін свідчив перед Комітетом фінансових послуг Конгресу США 18 лютого 2021 року: фонд з активами $12,5 млрд втратив $6,8 млрд за 23 торгові дні після того, як Reddit-спильнота WallStreetBets організувала масову купивлю акцій GameStop, де Melvin тримав масштабну коротку позицию. Це найнаочниший урок того, як механизм short selling обертається проти тих, хто ним зловживае.

Позичити и продати: коротка позиция без власного активу

Short selling – ставка на те, що цина активу впаде. Трейдер займае акції у брокера (за щоденну плату – зазвичай 0,3-3% рiчних залежно вiд лiквiдностi iнструменту), негайно продає їх на ринку за поточною цiною, чекає на падiння i купує назад дешевше. Рiзниця мiж цiною продажу i цiною зворотного викупу – це прибуток, мiнус плата за позику i брокерськi комiсiї.

Математика проста. Акцiя коштує $100. Трейдер займає i продає 1 000 акцiй за $100 000. Якщо цiна падає до $60 – купує назад за $60 000, повертає позику, отримує $40 000 прибутку. Якщо цiна ЗРОСТАЄ до $200 – вiн змушений купити за $200 000, зафiксувавши $100 000 збитку. Збиток у short selling теоретично необмежений: акцiя може рости без стелi.

Коли цiна пiднiмається достатньо рiзко, брокер видає margin call – вимогу докласти додаткову заставу або примусово закрити позицiю за ринковою цiною. Цей механiзм i стає паливом для short squeeze: масова купiвля активу змушує шортистiв отримувати margin calls i купувати акцiї назад, кожна така покупка штовхає цiну вище – i провокує новi margin calls по всьому ланцюгу.

GameStop: 140% free float i аномалiя FINRA-даних

GameStop Corp. (NYSE: GME) – мережа роздрiбних магазинiв вiдеоiгор – до 2021 року виглядала iдеальною мiшенню для шортистiв. Виручка компанiї впала з $9,5 млрд у 2011 до $5 млрд у фiнансовому 2020 роцi. Melvin Capital накопичив масштабну коротку позицiю через put-опцiони, публiчно розкриту у форматi 13-F filing у SEC.

Критична деталь, яку задокументував FINRA: до 22 сiчня 2021 short interest досяг 71,2 млн акцiй при free float лише близько 59 млн. Понад 140% вiд вiльного обiгу – бiльше акцiй у короткiй позицiї, нiж фiзично iснувало у торгах. Це стало можливим через Повторне кредитування (rehypothecation): акцiї, позиченi першому шортисту, далi використовувались як застава для нових операцiй по тому самому ланцюгу.

Аналiтик Кiт Гiлл (нiк DeepFuckingValue на Reddit, Roaring Kitty на YouTube) публiкував детальний iнвестицiйний тезис по GME з жовтня 2019 року: компанiя фундаментально недооцiнена, ринок iгнорує трансформацiйний потенцiал. Його початкова позицiя – $53 000 у акцiях та call-опцiонах. 10-11 сiчня 2021 Раян Коен, засновник Chewy i активiст-iнвестор, увiйшов у раду директорiв GameStop – i спiльнота r/WallStreetBets налiчувала вже понад 2 мiльйони учасникiв, сконцентрованих на GME.

Melvin Capital: $6,8 млрд збитку за 23 днi

З 11 по 28 сiчня 2021 акцiї GME пройшли шлях з $17,25 до внутрiшньоденного максимуму $483 – зростання на 2 700% менш нiж за мiсяць. Goldman Sachs оцiнив сукупнi збитки шортистiв по «мем-акцiях» (GME, AMC, Koss, BlackBerry) у $23,6 млрд за двi перших торгових тижнi сiчня.

«Нас звинуватили у манiпуляцiї ринком. Це неправда. Ми закрили позицiю по GameStop ще до того, як Robinhood обмежив торги».

Ґаб Плоткiн, засновник i президент Melvin Capital, свiдчення перед Конгресом США, 18 лютого 2021

28 сiчня Melvin Capital закрив коротку позицiю GME з фiксацiєю збитку $6,8 млрд. Щоб уникнути ліквiдацiї, фонд отримав екстрену пiдтримку: Citadel Securities i Кен Ґрiффiн вклали $2 млрд, Point72 Asset Management Стiва Коена – $750 млн. Загалом $2,75 млрд зовнiшнього рятiвного капiталу не вiдновили репутацiю фонду – у травнi 2022 Плоткiн оголосив про закриття Melvin Capital через безперервний вiдтiк клiєнтiв i неможливiсть вiдновити performance fees.

Того ж 28 сiчня брокер Robinhood i ряд iнших платформ зупинили купiвлю GME, посилаючись на вимоги клiрингової палати DTCC щодо додаткового депозиту. Рiшення спровокувало звинувачення у манiпуляцiї ринком на користь хедж-фондiв. CEO Robinhood Влад Тенєв свiдчив перед тим самим комiтетом 18 лютого 2021 поряд з Плоткiним i Кiтом Гiллом.

SEC i Конгрес: розслiдування, яке нiкого не посадило

У жовтнi 2021 SEC опублiкувала 45-сторiнковий звiт по GameStop squeeze. Висновок виявився несподiваним: жодних порушень, що квалiфiкуються як манiпуляцiя ринком, виявлено не було. Колективна купiвля акцiй через вiдкритий публiчний форум не порушує законодавство про цiннi папери – навiть якщо вона злагоджена i публiчно координована.

«SEC має оцiнити, чи потребують ринки нових правил, що враховують новi способи органiзацiї i комунiкацiї роздрiбних iнвесторiв».

Gary Gensler, голова SEC, жовтень 2021, коментар до звiту по GameStop

Структурна проблема залишилась. США до 2024 року вимагали публiкацiю агрегованого short interest лише двiчi на мiсяць, з 15-денним запiзненням. Нова норма SEC Rule 13f-2, що набрала чинностi 2 сiчня 2024, зобов’язала iнституцiйних менеджерiв розкривати щомiсячнi short positions з 14-денним лагом замiсть попереднiх 45. Питання прозоростi rehypothecation – повторного використання позичених акцiй, що дозволило GME перевищити 100% float – у звiтi залишилось без вiдповiдi.

За нашими Аналiтичними матерiалами з механiки фiнансових ринкiв, GameStop-squeeze залишається унiкальним за поєднанням факторiв: регуляторний дефiцит прозоростi короткого продажу, технiчна аномалiя rehypothecation i суспiльний ефект вперше масово органiзованих роздрiбних iнвесторiв.

Кiт Гiлл повернувся до соцмереж у червнi 2024 пiсля трирiчної мовчанки – i акцiї GME за двi тижнi знову зросли з $17 до $64, без будь-якого фундаментального iмпульсу. Melvin Capital до того часу вже два роки не iснував. SEC Rule 13f-2 набрав чинностi 1 сiчня 2024, але першi данi за ним з’явились у 2025 – через 4 роки пiсля того, як непрозорiсть short interest дозволила одному Reddit-форуму знищити один з кращих хедж-фондiв США.

Джерела: SEC, “Staff Report on Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021” – Свiдчення Ґаба Плоткiна перед Конгресом США, 18 лютого 2021

• Share on Bluesky
• Share on Facebook
• Share on LinkedIn
• Email this Page
• Print this Page
• Share on Reddit
• Share on Tumblr
• Share on WhatsApp
• Share on Viber
• Share on Threads
• Share on Telegram
• Share on X