Milestone-ескроу в інвестиційних угодах: механіка і ризики

Модельні документи NVCA для угод Series A містять окремий розділ Milestone Payment Right – умовний механізм, за яким від 10 до 35% інвестиційного траншу утримується на окремому ескроу-рахунку до досягнення стартапом погоджених операційних показників. Цей інструмент, що виник у 1990-х роках у фармацевтичних M&A через contingent value rights, за останні п’ять років поширився у звичайних венчурних угодах – і у 2024-2025 роках став стандартом для bridge-раундів і down-фінансування стартапів з підвищеним country risk. Milestone-ескроу вирішує конкретну проблему: VC знижує ризик авансом без відмови від угоди, стартап отримує стимул виконати зобов’язання замість того, щоб просто витратити капітал.

Від Big Pharma до Series A: звідки прийшов цей механізм

Contingent value right (CVR) – попередник сучасного milestone-ескроу – з’явився у фармацевтичних M&A угодах на початку 1990-х. Покупець (велика фармкомпанія) виплачував частину ціни негайно при закритті, іншу – після досягнення чітко визначеного результату, найчастіше регуляторного схвалення препарату або порогового рівня продажів.

У 2011 році французька Sanofi поглинула американську Genzyme Corporation за $20,1 млрд. Угода включала CVR вартістю до $3,8 млрд, прив’язані до результатів препарату Lemtrada (алемтузумаб) і кількох продуктових показників. CVR котирувались на NYSE під тикером GCVRZ і впродовж наступних восьми років стали одним з найбільш відстежуваних – і найбільш спірних – прикладів механіки умовних виплат. Sanofi і акціонери Genzyme неодноразово оскаржували в суді інтерпретацію умов звільнення коштів.

У 2019 році Bristol-Myers Squibb поглинула Celgene за $74 млрд – найбільша фарма-угода десятиліття. Умови включали CVR загальним обсягом $6,4 млрд (по $9 на акцію, 715 мільйонів акцій), прив’язані до FDA-схвалення трьох препаратів: ozanimod, liso-cel і ide-cel. CVR торгувались під тикером CELG CVR на NYSE. Ide-cel і liso-cel FDA в решті-решт схвалила – часткові виплати відбулись. Ozanimod затримався і milestone deadline виявився недосяжним у межах угоди. CVR закінчили торги зі значним дисконтом від початкової ціни.

Ці два публічні кейси задокументували ключовий принцип, який успадкував венчурний ринок: визначення milestone-умови повинне бути настільки точним, що будь-яка двозначність автоматично стає судовим ризиком.

У венчурний сектор milestone-ескроу прийшов через down rounds 2001-2002 років після краху dot-com. Коли стартапи потребували рефінансування за знижених оцінок, VCs почали структурувати угоди так, щоб частина нового капіталу виплачувалась лише після підтвердження операційних показників. Кризи 2008-2009 і 2022-2023 (постковідна корекція + різке підвищення ставок ФРС) закріпили практику. За даними Dealroom, частка bridge-раундів з умовним компонентом у Європі зросла з 8% у 2021 році до 19% у 2024-му – переважно за рахунок ринків з підвищеним country risk: Ізраїль, Польща, Україна, Грузія.

Анатомія угоди: від term sheet до моменту виплати

Milestone-ескроу у венчурній угоді юридично оформляється через три документи: term sheet, Stock Purchase Agreement і окремий Escrow Agreement. Кожен виконує конкретну функцію.

Term sheet. Перший документ, де з’являється умова. Формулювання зазвичай стисле і не є юридично зобов’язуючим, але задає рамку: «[X]% of the Closing Consideration will be held in escrow pending achievement of [Milestone], which must be satisfied by [Date].» Саме на цьому етапі фаундер може і повинен оскаржити розмір відсотка і тип milestone – після підписання SPA переговорна позиція різко слабшає.

Stock Purchase Agreement (SPA). Основний договір. Розділ про milestone-ескроу містить: деталізоване визначення «Milestone», deadline, механізм верифікації (хто підтверджує досягнення – незалежний аудитор, сам escrow agent чи спільна письмова інструкція обох сторін), та наслідки недосягнення. Найчастіший наслідок – ескроу повертається до VC. Альтернативний варіант, менш поширений: сума конвертується в привілейовані акції з підвищеним liquidation preference.

«An amount equal to [___]% of the aggregate Purchase Price shall be withheld from the Closing Payment and shall be deposited into an escrow account with [Escrow Agent] pursuant to the terms of the Escrow Agreement. The Escrow Amount shall be released to the Company only upon written certification that the Company has achieved the Milestone set forth in Exhibit A hereto prior to the Milestone Date.»

NVCA Model Stock Purchase Agreement, шаблонний текст Section 1.5 “Milestone Escrow”, National Venture Capital Association

Escrow Agreement. Окремий тристоронній договір між компанією (стартап), інвесторами (VC) та ескроу-агентом. Він регулює: порядок зберігання коштів, умови release (письмові спільні інструкції обох сторін або рішення арбітра при спорі), визначення ескроу-агента як нейтрального хранителя без права самостійних рішень щодо звільнення коштів, і механізм dispute resolution.

Розмір коштів, що утримуються, у більшості стандартних угод Series A – від 10% до 25% від загальної суми раунду. У bridge-раундах і down rounds з вираженим ризиком – до 35-40%. Термін утримання: найчастіше 12-18 місяців від closing date, рідко перевищує 24 місяці – після цього порогу угода за логікою наближається до PE-структури, а не венчурної.

Важлива деталь, яку не завжди читають у term sheet: ескроу-кошти не лежать мертвим вантажем. Вони інвестуються у government money market funds (US Treasuries через фонди типу BlackRock Treasury Fund або Federated Hermes Government Obligations Fund). Дохід від цих інвестицій за стандартною практикою NVCA належить Стартапу, а не VC – незалежно від того, чи виконано milestone. Для раунду $5 млн з 20% ескроу ($1 млн) при ставці 5% термін 12 місяців дає компанії $50 000 від money market доходу навіть якщо milestone не виконано.

П’ять типів milestone і як юристи їх формулюють

Вибір типу milestone-умови – найважливіше рішення при структуруванні ескроу. Юристи Wilson Sonsini Goodrich & Rosati у практичних рекомендаціях щодо VC deal structures виокремлюють п’ять категорій за ступенем об’єктивності – від найбільш верифікованих до найбільш спірних.

Регуляторне схвалення. Найбільш об’єктивне: або є рішення регулятора – або нема. FDA 510(k) clearance для медичних пристроїв, CE marking для ринку ЄС, MDD-ліцензія НБУ для фінтех-стартапів в Україні. Ключова проблема: компанія практично не контролює терміни регулятора. Milestone deadline може бути порушений не через провал стартапу, а через навантаженість регуляторного органу. Тому у таких угодах важливо прописати floating deadline або force majeure clause що охоплює regulatory delays.

Фінансові KPI. Виторг ($X ARR, $Y MRR), EBITDA-рентабельність, churn rate нижче порогу. Об’єктивні при правильно обраній методології GAAP або IFRS, але спірні коли йдеться про revenue recognition: враховувати момент білінгу чи cash collection? Типове формулювання, що мінімізує спори: «The Company achieves $3,000,000 in Annual Recurring Revenue as measured under GAAP, as certified by the Company’s independent auditors in a written report delivered to both the Investor Representative and the Escrow Agent no later than [Date+60 days].» Три ключові елементи: облікова база (GAAP), незалежна сторона (аудитор) і конкретний дедлайн подачі звіту – окремий від дати досягнення milestone.

Продуктові milestone. Публічний launch, випуск версії 2.0, певна кількість активних користувачів. Середня об’єктивність: «launch» можна інтерпретувати довільно. Формулювання без спорів виглядає так: «The Company publicly makes available Version 2.0 of its core software product to no fewer than 500 paying customers as evidenced by the Company’s subscription management system, accessible to the Escrow Agent upon request.» Точний кількісний порог замінює суб’єктивну оцінку «чи справжній launch».

Кадрові milestone. Наймання CTO, досягнення 50 штатних співробітників, завершення формування senior team. Найчастіше використовуються як додаткова умова, а не основна. Легко верифікувати через підписаний employment agreement або виписку з State unemployment insurance account. Проблема: слабко відображають реальний бізнес-прогрес – компанія може найняти CTO із задовільних причин і провалити продукт.

Партнерські угоди. Підписання enterprise-контракту з Fortune 500, стратегічний MOU з галузевим лідером. Найбільш спірний тип – саме він генерує більшість ескроу-спорів, що доходять до арбітражу. Причина: засновник частково, але не повністю контролює успіх переговорів з корпоративним покупцем. Мінімальне прийнятне формулювання: конкретний мінімальний TCV (total contract value), мінімальний термін дії контракту (не менше 12 місяців), обмежена cancellation clause у партнерському договорі. Без цих параметрів VC і стартап матимуть різне розуміння того, чи виконано умову.

Юрисдикції і ескроу-агенти: Delaware, Cayman, Нідерланди і що змінив крах SVB

Вибір юрисдикції для ескроу-рахунку визначається корпоративною структурою стартапу і geography VC-фонду. Для стартапів з різних ринків Східної Європи маршрут до Delaware-інкорпорації є фактично обов’язковим перед міжнародним Series A.

Delaware – стандарт для американських і більшості міжнародних угод. Delaware General Corporation Law і розгалужена практика Court of Chancery забезпечують найрозвиненішу інфраструктуру для trust і escrow операцій. Будь-який спір щодо release умов розглядатиметься у Delaware Chancery Court – суді з найбільшою кількістю прецедентів з корпоративних питань у світі. Для стартапів, що залучають американські VC (Y Combinator Continuity, Sequoia, Andreessen Horowitz), Delaware C-Corp incorporation – умова sine qua non перед Series A.

Cayman Islands. Використовується переважно для структури самого VC-фонду (exempted limited partnership, або ELP), а не для ескроу операційної компанії. Cayman ELP дозволяє гнучко структурувати rights між GP (General Partner, менеджер фонду) і LP (Limited Partners, інституційні інвестори) без розкриття у публічних реєстрах. Для стартапу Cayman-структура з’являється як holdco між операційною компанією і DE parent.

Нідерланди. Cooperatief або BV структура з Stichting (нідерландський тип фонду-організації) як passive holding vehicle стала стандартом для European tech угод після Brexit та ускладнення British holding structures. Нідерландський нотаріус може виконувати функцію ескроу-агента де-факто – третя сторона з нотаріальною відповідальністю.

BVI (Британські Віргінські Острови). BVI International Business Company Act дозволяє будь-яку корпоративну структуру і широко використовується як midco між Eastern European операційною компанією і Delaware parent. Ескроу безпосередньо через BVI-агента рідкісне через обмежену кількість ліцензованих trust companies на островах.

Ринок ескроу-агентів суттєво змінився після березня 2023 року. Silicon Valley Bank протягом 40 років був стандартним вибором для ескроу у Silicon Valley: банк знав і стартап, і VC-фонд особисто, кредитний ризик контрагента був мінімальним завдяки взаємній репутації. Після краху SVB 10 березня 2023 року (найбільший банківський крах у США з 2008 року, $209 млрд активів) і поглинання First Citizens BancShares ніша перерозподілилась:

• Acquiom (раніше SRS Acquiom, Denver, Colorado) – найбільший спеціалізований агент для M&A і VC ескроу. Понад $250 млрд активів під адмініструванням, digital release management platform. Стандартний вибір для угод $5-100 млн.
• Wilmington Trust (підрозділ M&T Bank) – традиційний корпоративний трастовий агент, обробляє великі угоди $50 млн+, широка присутність у Delaware.
• Computershare – глобальний реєстратор і transfer agent, окрема ескроу-практика для угод у 20+ юрисдикціях, обслуговує публічні CVR (включно з BMS/Celgene).
• JPMorgan Corporate Trust Services – для великих раундів $100 млн+, institutional-grade custody.

Для Ukrainian стартапів без Delaware incorporation: ескроу можна структурувати через нотаріуса (нотаріальний депозит) або через ліцензовану небанківську фінансову установу. Однак постанова НБУ №18 від 24 лютого 2022 року і наступні зміни (режим воєнного стану, валютний контроль) суттєво обмежують рух капіталу. Практика: більшість угод з міжнародними VC закриваються через холдингову компанію за межами України, і ескроу тримають на рівні non-Ukrainian holdco – Cyprus BV, Netherlands BV або Delaware C-Corp залежно від geography VC.

Коли стартап і VC не домовились: спірні кейси і судова практика

Більшість ескроу-спорів не доходять до публічного суду: угоди передбачають конфіденційний арбітраж за правилами AAA (American Arbitration Association Commercial Rules) або ICC (International Chamber of Commerce). Але публічні CVR-справи у судах Delaware та прецеденти M&A арбітражу відкривають паттерни типових конфліктів і їх юридичні рішення.

Спір про timing. Milestone deadline – 31 грудня. Компанія досягла $3M ARR 28 грудня, але аудиторський звіт готовий 15 січня. Escrow agreement вимагав «written certification by independent auditors prior to Milestone Date». VC відмовляється підписувати release instructions – стверджує, що milestone не підтверджений у строк. Стартап звертається до арбітражу. Результат залежить від формулювання: чи є «Milestone Date» датою досягнення показника, чи датою подання certifying document? Якщо різниця не прописана – арбітр визначає її за контекстом угоди, і результат непередбачуваний.

Спір про методологію revenue. Стартап включив у $3M ARR передоплату річних контрактів (prepaid annual subscriptions). VC вважає, що рахуватись мають лише earned revenues, не deferred revenues. Якщо угода не уточнювала «GAAP revenue recognition basis» – є привід для суперечки. Арбітражна практика AAA: якщо стандарт не вказаний у договорі, застосовується GAAP за default – але GAAP для SaaS-компаній і деferred revenue є складною та дискусійною темою навіть між аудиторами.

Спір про контроль над milestone. Партнерський milestone – підписання enterprise-контракту. За кілька місяців до deadline потенційний корпоративний партнер починає переговори, але затягує процес. VC стверджує, що засновник навмисно не прискорює угоду. Стартап стверджує, що корпоративні закупівельні цикли займають 6-18 місяців незалежно від бажання продавця. Арбітраж оцінює: чи мав засновник розумний контроль («reasonable control») над умовою і чи виявляв «reasonable best efforts» для її досягнення.

Найбільш показовий публічний прецедент – справа Sanofi v. Genzyme CVR Trustee у Delaware Court of Chancery (2015). CVR-власники звинуватили Sanofi у навмисному гальмуванні комерційного виводу Lemtrada, щоб уникнути milestone-виплат. Delaware Chancery Court у рішенні 2015 року відхилив позов, встановивши стандарт: контрагент не зобов’язаний «maximally promote» досягнення milestone, якщо договір прямо не передбачає такого зобов’язання. Стандарт – «commercially reasonable efforts», і тлумачення цього поняття залежить від конкретного галузевого контексту. Висновок для стартап-угод: VC не зобов’язаний допомагати стартапу досягти milestone, якщо угода цього не вимагає – але і перешкоджати не має права.

«The Chancery Court reaffirmed that a commercially reasonable efforts standard does not require a party to take actions that are contrary to its own commercial interests, provided the counterparty’s milestone rights are not actively frustrated.»

Узагальнення стандарту «commercially reasonable efforts» у Delaware CVR case law, за матеріалами Delaware Court of Chancery, 2015-2020

Другий важливий прецедент – справа Cigna v. Audax Health (Delaware Court of Chancery, 2016). Покупець Cigna утримав частину ціни через стверджуване порушення гарантій. Суд встановив: ескроу-агент зобов’язаний дотримуватись escrow agreement буквально і не може самостійно оцінювати обґрунтованість вимог будь-якої зі сторін. Стандарт «mechanical escrow release» – агент діє лише за письмовими інструкціями, підписаними обома сторонами, або за рішенням арбітра – закріпився у Delaware практиці і тепер є стандартом для Acquiom та інших агентів.

Milestone-ескроу у wartime fundraising: українська специфіка

Для стартапів, що працюють в умовах збройного конфлікту, milestone-ескроу отримав нову операційну вагу після лютого 2022 року. Country risk, фізичні ризики для команди, непрогнозована доступність офісів і серверів, валютний контроль НБУ – кожен з цих факторів ускладнює будь-яку milestone-умову, що вимагає підтвердження фінансових або операційних показників у конкретні терміни.

Корпоративна структура під ескроу. Типова структура для Ukrainian стартапу з міжнародним VC: Ukraine ТОВ (операційна компанія) – Cyprus або Netherlands BV (holdco) – Delaware C-Corp (parent, на рівні якого відкривається ескроу-рахунок). Ескроу утримується в американському або нідерландському банку, за межами дії НБУ валютного контролю. Milestone верифікується на рівні Delaware parent через аудиторський звіт з Big 4 або регіональної аудиторської компанії з міжнародною ліцензією.

Defense-tech milestone-умови. Окрема і найбільш специфічна категорія – угоди з інвесторами у оборонні технології. За даними Brave1 platform та Ukrainian Startup Fund, у 2023-2025 роках понад 40 Ukrainian defense-tech стартапів залучили milestone-базоване фінансування від вітчизняних і міжнародних VC. Milestone-умови в цьому сегменті мають унікальну галузеву специфіку:

• Milestone 1: delivery і acceptance testing working prototype – конкретна кількість годин автономного польоту для БПЛА, km пробігу для наземного дрона, точність за CEP (circular error probable) у метрах
• Milestone 2: підписання контракту або генерального договору поставки з Міністерством оборони або ЗСУ на першу серійну партію
• Milestone 3: підтверджений факт field deployment у визначеній кількості одиниць і у визначений термін

Milestone 3 – «field deployment у бойових умовах» – це, мабуть, найбільш об’єктивний milestone в history venture financing у будь-якій галузі. Двозначність неможлива: або дрон злетів – або ні. Відповідно рівень юридичних спорів щодо виконання у цьому сегменті є мінімальним порівняно з класичними revenue milestones.

Адаптація стандартних структур. Horizon Capital (Lenna Koszarny, управляє $2B+ у фондах Emerging Europe, Warsaw/Kyiv), TA Ventures (Victoria Tigipko, Kyiv/Miami) і AVentures Capital (Andriy Kolodyuk, Kyiv/Warsaw) у 2023-2025 роках адаптували стандартні milestone-ескроу структури до умов воєнного ринку: розширені форс-мажорні клаузули (що явно включають missile strikes, grid blackouts і ordered evacuations як force majeure events), emergency release provisions (дострокове звільнення ескроу при documented business continuity переміщенні в безпечний регіон), floating deadline clauses з автоматичним +6 місяців при оголошеному воєнному стані.

IFC та EBRD milestone tranches. Міжнародна фінансова корпорація (IFC, підрозділ World Bank Group) і EBRD структурують власні інструменти для українського приватного сектора як milestone-based tranches. EBRD Green Economy Financing Facility (GEFF) виплачує до 20% гранту при досягненні certifiable environmental milestone – наприклад, верифікованого скорочення CO2-емісій на визначену кількість тонн або встановленої потужності відновлюваної генерації. IFC SME Venture Facility використовує technical assistance tranches з аналогічною умовною логікою. Ці програми є першим exposure більшості Ukrainian малих і середніх компаній до milestone-ескроу механіки – і формують звичку правильно формулювати умови задовго до того, як компанія потрапить на radar міжнародних VC.

Digital ескроу і smart contracts: технологія з реальними обмеженнями

Паралельно з традиційними ескроу-агентами розвивається програмований ескроу на блокчейн-базі. Концепція приваблива: smart contract на Ethereum або Polygon тримає ETH або USDC-stablecoin і виплачує їх автоматично при отриманні підтвердженого сигналу від зовнішнього oracle, без участі людини-агента.

OpenZeppelin, відкрита бібліотека смарт-контрактів, містить стандартний Escrow.sol і ConditionalEscrow.sol – шаблони умовного зберігання, які розробник може кастомізувати під конкретний milestone. Chainlink Data Feeds теоретично дозволяє підключити будь-який верифікований off-chain datasource: виторг через підключений ERP-API, підтвердження регуляторного схвалення через official government portal API тощо. На практиці три обмеження роблять on-chain escrow неприйнятним для більшості традиційних венчурних угод.

Oracle problem. Хто підтверджує, що $3M ARR досягнуто? Якщо це внутрішній API стартапу – VC не довіряє. Якщо це незалежний аудитор – потрібен trusted third party, що зводить нанівець основну перевагу decentralization. Chainlink-based price feeds вирішують проблему для публічних ринкових цін (ціна Bitcoin або ETH), але не для приватних операційних показників компанії.

Legal enforceability. У більшості юрисдикцій smart contract – це програмний код, а не правовий договір. Delaware Blockchain Initiative (House Bill 49, 2017) дозволила корпоративні реєстри на blockchain, але escrow agreement що виконується смарт-контрактом без людського агента – не має усталених прецедентів у Delaware Chancery Court. UK Law Commission у звіті 2021 «Smart legal contracts: advice to Government» підтвердила: смарт-контракти можуть бути legally enforceable, але лише при дотриманні стандартних contractual requirements – offer, acceptance, consideration, certainty of terms – і тільки якщо суд може визначити, яке право їх регулює.

«Smart legal contracts can, in principle, be legally binding contracts under English law. However, the legal analysis will depend on the specific facts of each case, and some features of smart contracts may create challenges for their enforceability.»

UK Law Commission, “Smart legal contracts: advice to Government”, November 2021, Law Commission of England and Wales

Висновок для практики: digital escrow найбільш практичний для crypto-native startups, де і milestone (on-chain transaction volume, протокольна метрика), і оплата виражені в on-chain assets. Для традиційних стартапів з USD-раундами і revenue-based milestones – класичний тристоронній escrow agreement з ліцензованим агентом залишається стандартом у 2025-2026 роках.

Ряд платформ, зокрема VIR.GROUP, розробляє проміжне рішення у вигляді federated milestone dashboard: стартап публікує прогрес до KPI через ActivityPub-стрічку в реальному часі, інвестор підписується на оновлення без посередника і без залежності від алгоритму LinkedIn. Це не замінює ескроу-агента, але будує прозорий audit trail і скорочує транзакційні витрати на верифікацію при щоквартальних milestone reviews.

Milestone-ескроу – не захист від провалу стартапу. Це інструмент розподілу інформаційної асиметрії: VC купує право на справжній стан справ, не покладаючись лише на пітч-деки засновника. Проблема в тому, що погано сформульований milestone може стати зброєю проти засновника. Якщо VC отримає юридичне право утримати транш через технічну невідповідність – наприклад, аудиторський звіт поданий на три дні пізніше за прописаний дедлайн – суть умови втрачається і механізм перетворюється з балансуючого на каральний. Захист засновника починається не на рівні ескроу-агента, а на рівні term sheet – де формулювання milestone закладається вперше і де позиція фаундера найсильніша.

Milestone-умови у державному venture co-investment через Brave1 і EBRD GEFF залишаються без публічної стандартизації – кожна угода формулює їх окремо, без загального нормативного шаблону. Перша спроба систематизації – розробка Model Term Sheet Асоціацією венчурного капіталу України, яка з вересня 2025 року перебуває на стадії публічного обговорення серед членів асоціації.

Джерела: NVCA, “Model Legal Documents for Venture Capital Financing” · Dealroom, European VC Report 2024 · Delaware Court of Chancery, CVR case law digest · EBRD, Green Economy Financing Facility guidelines

• Share on Bluesky
• Share on Facebook
• Share on LinkedIn
• Email this Page
• Print this Page
• Share on Reddit
• Share on Tumblr
• Share on WhatsApp
• Share on Viber
• Share on Threads
• Share on Telegram
• Share on X