Blythe Masters з JPMorgan Chase розробила credit default swap у 1994 році як інструмент передачі кредитного ризику від банку до третьої сторони – і до 2007 року цей ринок досяг $62,2 трлн номінального обсягу, у 4,4 рази перевищивши ВВП США, за даними Банку міжнародних розрахунків. Підрозділ AIG Financial Products під керівництвом Joseph Cassano до вересня 2008 накопичив зобов’язань за CDS на $441 млрд – майже всі пов’язані з іпотечними CDO субпрайм.
- Контракт із заданою виплатою: як влаштований CDS
- Від хеджу до ставки: зростання ринку без регулятора
- AIG Financial Products: 377 осіб і 1 млрд зобов'язань
- Вересень 2008: рейтинги впали, заставні вимоги зросли
- Реформа: Dodd-Frank і що лишилося поза контролем
- Більше матеріалів
- Комер: ДОЮ США системно провалила справу Епштейна
- «Мідас»: НАБУ завершило слідство і передає матеріали до суду
- Meta оскаржила наказ Рібери щодо AI у WhatsApp у суді ЄС
- CDS: механіка кредитного страхування і 1 млрд AIG
- Трамп: ФБР веде перевірку CEO Nvidia Хуана, акції впали 4,27%
- Франція звинуватила ІРГК в атаці на 500 супермаркетів ЄС
Контракт із заданою виплатою: як влаштований CDS
CDS – це двосторонній позабіржовий контракт. Покупець захисту (protection buyer) платить продавцю щоквартальну або піврічну премію, виражену у базисних пунктах від номіналу. Продавець захисту (protection seller) зобов’язується виплатити номінал облігації, якщо настає кредитна подія: дефолт, реструктуризація, банкрутство або відмова від платежу.
Стандартна угода ISDA 2003 Credit Derivatives Definitions визначила шість типів кредитних подій. Розрахунок міг бути фізичним (покупець передає дефолтні облігації і отримує номінал) або готівковим (сторони фіксують ринкову ціну через аукціон). Позабіржовий характер ринку означав відсутність центрального контрагента – кожен контракт лишався прямим двостороннім зобов’язанням з кредитним ризиком контрагента.
Премія виражалась у базисних пунктах річних. CDS-спред у 100 б.п. Означав $100 000 на рік за $10 млн номіналу. Вузькі спреди на CDO з рейтингом AAA спонукали AIG продавати захист у масштабах, яких ринок ще не бачив: підрозділ AIGFP до 2007 щороку генерував понад $1 млрд операційного прибутку виключно на CDS-преміях.
Від хеджу до ставки: зростання ринку без регулятора
JPMorgan використав CDS у 1994 для передачі кредитного ризику за позикою Exxon ($4,8 млрд) на ЄБРР – і за рік вивільнив резервний капітал. Банки швидко побачили можливість: виданий кредит більше не треба тримати під повний резерв, якщо куплено CDS-захист. Регулятори підтримали: Basel I дозволив зниження ваги ризику при наявності CDS від контрагента з рейтингом AAA.
Commodity Futures Modernization Act 2000, підписаний президентом Клінтоном, явно виключив CDS із регулювання як цінні папери або ф’ючерси. Greenspan і голова SEC Артур Левіт виступали проти обов’язкового клірингу деривативів. Номінальний обсяг ринку зріс з $633 млрд у 2000 до $6,4 трлн у 2004 і до $62,2 трлн у 2007. Synthetic CDO – пакети CDS на певний пул іпотеки без реального кредиту в основі – дозволяли тиражувати ризик без ліміту.
У нашому Аналітичному архіві є докладний розбір механіки інших структурованих інструментів – CLO, Repo та Prime Brokerage.
AIG Financial Products: 377 осіб і $441 млрд зобов’язань
AIG Financial Products (AIGFP) заснував Howard Sosin у 1987 у Лондоні з командою вихідців із Drexel Burnham Lambert. До 2001 підрозділ базувався у Вілтоні, штат Коннектикут, і ніс мінімальний наглад головного офісу: AIG Group мала найвищий кредитний рейтинг AAA, що дозволяло AIGFP виписувати CDS практично без надання застави контрагентам.
«Складно, навіть граючись уявити будь-який реалістичний сценарій, де ми втратимо хоч долар у будь-якій з цих транзакцій.»
Joseph Cassano, директор AIG Financial Products, виступ перед інвесторами, лютий 2007 року
На той момент AIGFP мав $527 млрд у номіналі деривативних контрактів, з яких $441 млрд – CDS, написані переважно на мультисекторні CDO, наповнені субпрайм-іпотекою. Підрозділ налічував 377 осіб і генерував понад 15% прибутку всієї AIG Group. Контрагентами виступали Goldman Sachs, Société Générale, Deutsche Bank, Merrill Lynch, Calyon.
Goldman Sachs у 2007 почав вимагати додаткову заставу, посилаючись на зниження ринкової ціни CDO. AIGFP відмовлявся, заперечуючи оцінку. Суперечка тривала до серпня 2008 – і розкрила відсутність незалежної системи оцінки позицій у підрозділі.
Вересень 2008: рейтинги впали, заставні вимоги зросли
15 вересня 2008 Lehman Brothers подав заяву про банкрутство. Наступного дня S&P, Moody’s і Fitch одночасно знизили рейтинг AIG на три ступені – з AA- до A-. За умовами ISDA Master Agreement, зниження рейтингу автоматично тригерило right to terminate і вимоги додаткової застави від контрагентів.
За добу AIGFP отримала заставні вимоги на $14,5 млрд від 11 контрагентів. 16 вересня 2008, близько 11:00 за нью-йоркським часом, ФРС і Мінфін оголосили про кредитну лінію на $85 млрд в обмін на 79,9% акцій компанії – фактичну націоналізацію. Фондовий ринок зафіксував зниження акцій AIG на 95% за місяць.
«Якщо AIG впаде, наслідки для глобальних фінансових ринків і для економіки будуть катастрофічними.»
Timothy Geithner, президент Федерального резервного банку Нью-Йорку, 16 вересня 2008 року, за матеріалами слухань Комітету Конгресу США з нагляду, березень 2009
У рамках програми Maiden Lane III Федеральний резервний банк Нью-Йорку заплатив контрагентам AIG 100 центів за долар за CDS – повний номінал. Goldman Sachs отримав $12,9 млрд, Société Générale – $11,9 млрд, Deutsche Bank – $11,8 млрд, Merrill Lynch – $6,8 млрд. Загальна підтримка держави склала $182,3 млрд і повністю повернута до грудня 2012 року, за даними TARP Special Inspector General.
Реформа: Dodd-Frank і що лишилося поза контролем
Dodd-Frank Wall Street Reform Act 2010 зобов’язав стандартизовані CDS проходити центральний кліринг через зареєстровані clearing houses (ICE Clear Credit, CME Group). Це усунуло основний ризик AIG: відсутність центрального контрагента і застави. CFTC отримала повноваження регулювати свопи як ф’ючерсоподібні інструменти. ISDA 2014 Definitions ввели нові типи кредитних подій, зокрема Governmental Intervention, після суперечок навколо реструктуризації Греції у 2012.
До 2023 року близько 70% ринку стандартних CDS в USD клірингувалось централізовано, за даними DTCC. Але bespoke або кастомні CDS – нестандартні контракти на конкретні кошики активів – лишились позабіржовими. Ринок суверенних CDS, де торгуються контракти на дефолт Аргентини, Пакистану або інших країн, переважно позабіржовий і досі без обов’язкового клірингу.
Cassano залишив AIGFP у березні 2008 з вихідною допомогою $1 млн на місяць як консультаційний контракт – відкликаний лише після втручання конгресу. Розслідування DOJ закрили у 2010 без обвинувачень. Це – єдиний задокументований факт відповідальності за підрозділ, що поставив під загрозу $441 млрд.
Номінальний обсяг ринку CDS скоротився з $62,2 трлн у 2007 до $8,8 трлн у 2023 за даними BIS – частково через компресію нетингових позицій, частково через централізований кліринг. Cassano відповів на запит комітету Конгресу листом у 2010 і публічно не коментував справу відтоді. DOJ не висувало звинувачень нікому з AIGFP.
Джерела: BIS, OTC derivatives statistics · TARP Special Inspector General, Quarterly Report 2010 · ISDA, 2003 Credit Derivatives Definitions
