Ринок угод про продаж і зворотний викуп (репо) щодня фінансує банки, первинних дилерів і money market фонди на суму $4,4 трлн тільки в США, за даними Асоціації ринків цінних паперів та фінансів (SIFMA) за 2023 рік. Lehman Brothers перетворив цей механізм на інструмент маскування: у 2007-2008 роках банк виводив з балансу до $50,38 млрд щокварталу через транзакції repo-105 – конструкцію, задокументовану у 2200-сторінковому звіті конкурсного управляючого Антона Валюкаса від 11 березня 2010 року.
- Overnight і term: анатомія однієї угоди
- Repo-105: юридична фікція на ,38 млрд
- 17 вересня 2019: overnight ставка злетіла до 10%
- Більше матеріалів
- Ринок репо: механіка ,4 трлн і урок repo-105 Lehman Brothers
- Microsoft запропонував добровільний вихід 60 000 співробітникам
- Ryanair попередив про подорожчання квитків на 20% наступного літа
- Алфозан обвинувачений у прослуховуванні переговорів OpenAI
- Series A в Україні 2026: хто фінансує і на яких умовах
- Apple Q4 FY2026: перший звіт Терноса і тест реальної маржі
Overnight і term: анатомія однієї угоди
У стандартній репо-угоді одна сторона продає цінні папери – переважно казначейські облігації США або корпоративні папери з рейтингом AAA – з одночасним зобов’язанням викупити їх наступного дня або через кілька тижнів за вищою ціною. Різниця між ціною продажу і зворотного викупу – неявна процентна ставка, “ставка репо”. Більшість угод overnight, тобто на одну ніч, але строкові (term repo) можуть тривати від тижня до трьох місяців.
Ринок функціонує переважно між 24 первинними дилерами, акредитованими Федеральним резервним банком Нью-Йорка (Goldman Sachs, JPMorgan, Morgan Stanley, BofA та інші), і постачальниками ліквідності – money market фондами. Дилери фінансують запаси казначейських паперів через репо; money market фонди отримують дохідність вищу за депозит за умови наявності застави. Hedge funds використовують репо для левериджу: купують Treasuries, рефінансують їх через репо, отримують кеш, купують ще Treasuries – і так до кількох разів на одну позицію.
Федеральний резервний банк Нью-Йорка проводить “зворотне репо” (reverse repo, RRP): банки і фонди розміщують кеш у ФРС під заставу Treasuries – інструмент, що дозволяє центральному банку утримувати нижню межу своєї процентної ставки. На піку 2022-2023 років обсяг RRP перевищував $2,4 трлн на добу.
Repo-105: юридична фікція на $50,38 млрд
У стандартному US GAAP репо = позика з заставою: активи залишаються на балансі, а кеш відображається як зобов’язання. Lehman Brothers організував іншу конструкцію: продаж активів з overcollateral у 105% від номіналу (105 центів застави на 100 центів кешу). За англійським правом юридична фірма Linklaters у Лондоні надала висновок, що це “справжній продаж” (true sale). Транзакції проводились через британський підрозділ Lehman Brothers International (Europe), що виключало застосування GAAP.
Схема була квартальним ритуалом: за кілька днів до кінця звітного кварталу Lehman продавав активи через repo-105, отримував кеш, погашав короткострокові борги – і в момент публікації балансу виглядав менш залевериджованим. Після публікації активи повертались через звичайне репо. Кожен цикл коштував Lehman близько 3% зайвих відсотків – приблизно $200 млн на рік – виключно заради косметики звітності.
За даними звіту Валюкаса, у кварталах 2007-2008 років обсяги виведених активів зросли з $24,5 млрд (Q3 2007) до $50,38 млрд (Q2 2008). Аудитор Ernst & Young підписував річну звітність без будь-якого розкриття repo-105 у примітках до фінансових звітів.
“Lehman використовував repo-105 тільки для того, щоб тимчасово прибрати десятки мільярдів доларів активів з балансу напередодні звітних дат – без жодної іншої ділової мети.”
Антон Валюкас, конкурсний управляючий, звіт у справі In re Lehman Brothers Holdings Inc., 11 березня 2010
Ричард Фулд, генеральний директор Lehman Brothers, у показаннях Комітету Конгресу з нагляду і урядових реформ 6 жовтня 2008 року заявив, що не мав уявлення про repo-105. У звіті Валюкаса зафіксовано протилежне: внутрішні документи свідчать, що ключові керівники компанії були поінформовані про ці операції як інструмент управління балансом.
17 вересня 2019: overnight ставка злетіла до 10%
11 років після Lehman, 17 вересня 2019 року, ставка overnight репо в США підскочила з 2,2% до 10% протягом кількох годин – перший кризовий спалах на цьому ринку з 2008 року. Федеральний резервний банк Нью-Йорка того самого дня провів першу з 2008 року позапланову ін’єкцію ліквідності: $53,15 млрд через overnight репо. Операції тривали щодня – обсягами до $120 млрд – протягом наступних тижнів.
Три чинники збіглися одночасно: строк квартальних податкових виплат корпорацій, розрахунок $54 млрд нових казначейських облігацій, розміщених тижнем раніше, і нерівномірне утримання ліквідності великими банками. Аналітики Федерального резервного банку Нью-Йорка задокументували, що один великий первинний дилер зберігав понад $160 млрд у ліквідних резервах замість позичання на ринку – юридично виправдано під liquidity coverage ratio (LCR), але системно дестабілізуюче.
“Волатильність ставки репо у вересні 2019 вказала на структурну недостатність резервів у банківській системі, яку ми не спрогнозували.”
Лорі Логан, виконавчий директор з ринкових операцій ФРБ Нью-Йорка, виступ на конференції AFA, лютий 2020
ФРС відреагувала не тільки ін’єкціями: з жовтня 2019 року Комітет з операцій на відкритому ринку (FOMC) запустив щомісячні закупівлі 60-денних казначейських векселів на $60 млрд – офіційно не QE, але де-факто розширення балансу для підтримки ринку репо.
Кейс repo-105 залишається базовим прикладом того, як відсутність уніфікованих стандартів обліку репо-угод між юрисдикціями перетворює технічний інструмент ліквідності на вектор системного ризику. Банк міжнародних розрахунків (BIS) у доповіді про небанківське фінансове посередництво за 2023 рік зафіксував, що левередж хедж-фондів, фінансований через репо, перевищив рівень 2019 року, а регуляторна прозорість щодо позабіржових репо-угод між небанківськими контрагентами залишається обмеженою.
SEC запровадила вимоги щодо щоденної звітності по репо-транзакціях через Form N-CR у 2016 році. Базельський комітет не включив ринок репо до стандартизованих стрес-тестів G-SIB з повним урахуванням небанківських позичальників. Обсяг нерегульованих позабіржових репо-угод з участю hedge funds залишається невідомим регуляторам у режимі реального часу.
Джерела: SIFMA, “Repo Fact Sheet 2023” · Anton R. Valukas, “Examiner’s Report In re Lehman Brothers Holdings Inc.”, March 2010 · Federal Reserve Bank of New York, Open Market Operations
