OLYMPUS DIGITAL CAMERA
Щоночі через американський ринок repurchase agreements (репо) проходить понад $4,4 трлн – сума, що перевищує ВВП Японії, але залишається майже невидимою для більшості інвесторів. Цей ринок у вересні 2019 року за 48 годин підштовхнув ставку overnight з 2,25% до 10%, змусивши Федеральний резерв вперше з 2008 року провести екстрену ін’єкцію ліквідності на $75 млрд; і саме через його механіку Lehman Brothers приховував $50,38 млрд боргу перед звітними датами 2007-2008 років, за даними звіту суді-слідчого Антона Валукаса, опублікованого Bankruptcy Court Southern District of New York у березні 2010 року. Репо-ринок – не технічна деталь. Це несуча конструкція глобальної фінансової системи.
- Угода за одну ніч: технічна механіка
- Чотири типи учасників і їхні мотиви
- Repo 105 і банкрутство Lehman Brothers
- Вересень 2019: ринок дав тріщину
- Більше матеріалів
- Ринок репо: трлн щоночі через угоди зворотного викупу
- Waymo залучила млрд від Blackstone для виходу в Лондон і Токіо
- Microsoft і 7 IT-компаній втратили доступ до PERM-заявок
- Ньюйоркський суд дозволив ,2 млрд позов до Google за AdX
- Distressed debt і vulture funds: механіка ринку на 0 млрд
- JFTC обшукала Asahi, Kirin, Sapporo і Suntory за цінову змову
Угода за одну ніч: технічна механіка
Repurchase agreement – це продаж цінних паперів із одночасною домовленістю викупити їх назад наступного дня за вищою ціною. Різниця між ціною продажу і ціною зворотного викупу і є відсотком – repo rate. Учасник, що продає і зобов’язується викупити, уклав repo. Учасник, що купує і зобов’язується продати назад – reverse repo.
Приклад: хедж-фонд має $1 млрд облігацій Казначейства США (US Treasuries), але потребує готівки для нових позицій. Він продає ці облігації первинному дилеру за $1 млрд і домовляється викупити їх завтра за $1 000 055 000 (repo rate 2% річних, перерахований на одну добу). Дилер отримав забезпечений однодобовий актив під 2% і нічого не ризикує: якщо хедж-фонд не викупить – дилер залишає собі казначейські облігації.
Ключовий параметр угоди – haircut (стрижка): дисконт до ринкової вартості застави для покриття кредитного ризику. За даними SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association), haircut на казначейські облігації США становить 1-2%, на корпоративні – 5-15%, на акції – до 20%. Якщо застава знецінюється нижче порогу haircut, позичальник отримує margin call і мусить поповнити забезпечення або достроково повернути кредит.
Ринок поділяється на два сегменти: bilateral repo (прямо між двома сторонами) і triparty repo – через кліринговий банк. Triparty-сегмент обслуговується переважно через BNY Mellon або JPMorgan Chase як custodian-агентів. За даними SIFMA за 2025 рік, triparty-сегмент американського ринку становить близько $3,4 трлн добового обороту із загальних $4,4 трлн. Саме через triparty-механізм грошові ринкові фонди (money market funds) щодня розміщують короткострокову ліквідність під казначейські папери.
Чотири типи учасників і їхні мотиви
Центральні банки використовують репо як основний канал монетарної трансмісії. ФРС через open market operations щодня регулює рівень резервів у банківській системі: коли потрібно додати ліквідності – ФРС проводить repo operations (купує у дилерів); коли потрібно вилучити – reverse repo operations (продає дилерам). У 2023-2024 роках ФРС проводила reverse repo facility (RRP) на трильйони доларів: грошові фонди паркували готівку в ФРС під фіксований відсоток, що встановлювало підлогу для short-term rates. На піку, у грудні 2022 року, баланс RRP досягав $2,55 трлн.
Первинні дилери – 24 банки та брокери (Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Barclays, Deutsche Bank, Nomura та інші), що мають право торгувати безпосередньо з ФРС, – використовують репо для фінансування власних позицій в облігаціях. Стандартна модель: дилер купує $10 млрд казначейських паперів на первинному аукціоні і одразу репує їх на overnight, щоб не утримувати готівку у розмірі повної суми. Маржа між ставкою, за якою він позичає через репо, і прибутковістю облігацій – це і є прибуток дилера від “matched book”.
Хедж-фонди – найбільші позичальники. Global macro-фонди та fixed income арбітражники фінансують через репо позиції у довгострокових облігаціях, FX-деривативах і commodities. Leverage 5:1 через репо означає, що на власні $200 млн фонд контролює $1 млрд активів. Саме тому ринок репо – це не просто ринок короткострокових позик; це механізм, через який хедж-фонди будують левереджовані позиції, що впливають на ціни активів у всіх класах.
Грошові ринкові фонди (money market funds) – найбільші кредитори в triparty-сегменті. Fidelity Government Money Market Fund (~$350 млрд активів), Vanguard Federal Money Market Fund (~$280 млрд) і десятки аналогів щодня розміщують короткострокову готівку через reverse repo під казначейські папери. Для них репо – інструмент з нульовим кредитним ризиком та гарантованою ліквідністю, альтернатива банківським депозитам. Детальніше про механіку ринків капіталу – у аналітиці інвестиційних ринків.
Repo 105 і банкрутство Lehman Brothers
У серпні 2008 року, за шість тижнів до банкрутства, Lehman Brothers виводив з балансу $50,38 млрд активів через схему, яку внутрішні документи називали “Repo 105”. Звіт суді-слідчого Антона Валукаса (1491 сторінка, опублікований Jenner & Block у березні 2010 року для Bankruptcy Court SDNY) задокументував механіку: Lehman репував активи з haircut 105% (замість стандартних 98-102%), що дозволяло за британським стандартом FRS 5 обліковувати угоду не як забезпечений кредит, а як продаж активів – і знімати їх з балансу.
Американський стандарт US GAAP такого не дозволяв. Тому Lehman проводив угоди через лондонський підрозділ Lehman Brothers International (Europe) під юрисдикцію Великої Британії, де Linklaters видала юридичний висновок про правомірність схеми. Механіка повторювалася щоквартально: у кінці кварталу активи виводилися з балансу, готівку використовували для погашення короткострокового боргу, Lehman звітував про net leverage ratio 12,1 замість реального 13,9. Через тиждень після публікації звіту активи поверталися на баланс.
Схема існувала щонайменше з 2001 року. Ernst & Young, аудитор Lehman, знав про неї: у звіті Валукаса наведено електронну переписку, де керівник групи E&Y Matthew Lee інформував партнерів про схему у травні 2008 року. У 2015 році E&Y погодився виплатити $10 млн штрафу PCAOB (Рада з нагляду за аудитом публічних компаній) без визнання вини. Цивільний позов штату Нью-Йорк на $150 млн урегулювали того ж року за $10 млн. Кримінальних звинувачень проти керівників Lehman пред’явлено не було.
Вересень 2019: ринок дав тріщину
16 вересня 2019 року ставка overnight repo на американському ринку виросла з 2,25% до 10% за декілька годин. ФРС відреагувала: $53 млрд repo operations 17 вересня, $75 млрд 18 вересня, ще $75 млрд 19 вересня – перше пряме втручання такого масштабу з осені 2008 року. Причини збігу трьох факторів задокументував звіт Federal Reserve Bank of New York, опублікований у лютому 2020 року.
Перший фактор – строк сплати корпоративних квартальних податків (15 вересня): великі компанії одночасно вилучили сотні мільярдів з грошових ринкових фондів для сплати до бюджету. Другий – розрахунок великого аукціону казначейських паперів ($54 млрд) вимагав від первинних дилерів залучення готівки в той самий день. Третій – рівень вільних резервів у банківській системі впав нижче порогу, при якому великі банки були готові активно виходити на ринок кредитора. ФРС розраховувала, що цей поріг становить $1,5 трлн; реальний виявився вищим.
Криза ліквідності тривала два тижні. У листопаді-грудні 2019 ФРС провела repo operations загальним обсягом понад $400 млрд. У серпні 2021 року Федеральний комітет з відкритого ринку запровадив постійний Standing Repo Facility (SRF) з лімітом $500 млрд на день: тепер 24 первинні дилери можуть у будь-який момент отримати ліквідність безпосередньо від ФРС під казначейські папери – не чекаючи ринкових умов.
Криза 2019 року показала, що ФРС не мала точного розуміння мінімального рівня резервів, при якому ринок репо функціонує без збоїв, – і дізналася про це із запізненням на 48 годин. SRF, аналог якого у Єврозоні (Main Refinancing Operations ЄЦБ) існував із запуску єдиної валюти, усунув цю прогалину, але одночасно зафіксував нову залежність: ринок, де private participants раніше були основними кредиторами, отримав постійного кредитора останньої інстанції у форматі щоденного доступу.
Джерела: SIFMA, “US Repo Market Fact Sheet” – Federal Reserve Bank of New York, “Domestic Open Market Operations during 2019” – Valukas A., “Lehman Brothers Holdings Inc. Chapter 11 Proceedings Examiner Report” (Jenner & Block, 2010)
