У грудні 2001 року Аргентина зупинила виплати за зовнішнім боргом обсягом $132 млрд – найбільший суверенний дефолт у світовій фінансовій історії на той момент, що охопив 152 окремі серії облігацій і понад 500 000 роздрібних інвесторів з Італії, Японії та США. Реструктуризація, яка мала завершитись упродовж року, розтягнулась до 2016 року через юридичний прецедент з хеджевим фондом, що назавжди змінив архітектуру суверенних боргових ринків і заклав основи для нових CAC-механізмів захисту.
- Механіка суверенних облігацій
- Реструктуризація боргу – переговори без суду
- NML Capital і 15-річна судова битва
- CAC і реформа суверенного боргу після Аргентини
- Більше матеріалів
- Суверенний дефолт: механіка і урок Аргентини 2001
- Єврокомісія пред’явила KKR звинувачення у справі TIM NetCo
- OCC оштрафував American Express National Bank на 0 млн
- Apple відмовила DOJ у розширенні доказів у справі iPhone
- MF Global 2011: rehypothecation i ,6 млрд клієнтів Корзайна
- Трас Пакстона вклав 0 тис. у компанію засудженого Шермана
Механіка суверенних облігацій
Держава позичає гроші через випуск суверенних облігацій – боргових паперів з фіксованим купоном і датою погашення. Аргентина у 1990-х роках використовувала дві форми: peso-деноміновані papeles domesticos для локального ринку та валютні єврооблігації для міжнародних кредиторів. Ключовою проблемою стала прив’язка песо до долара 1:1 через режим “конвертованості”, запроваджений міністром Домінго Кавальо у 1991 році, – механізм, що унеможливлював девальвацію навіть під зростаючим тиском.
Суверенні облігації торгуються на вторинному ринку, і їхня ціна відображає ринкову оцінку ймовірності дефолту. Аргентинський CDS-спред (вартість страхування від дефолту) перевищив 2 000 базисних пунктів восени 2001 року: ринки фактично закладали неминучість банкрутства ще до офіційного оголошення. МВФ надав останній транш у $8 млрд у вересні 2001 року, але відмовився від подальшого фінансування у грудні – офіційно через “відхилення від фіскальних цілей”.
Реструктуризація боргу – переговори без суду
Суверенний дефолт не є банкрутством у корпоративному розумінні. Не існує міжнародного арбітражу або процедури на кшталт американської Глави 11 для держав. Після відмови від платежів єдиний шлях – переговори між урядом і кредиторами, де кожна зі сторін може нескінченно тягнути час.
Аргентина запропонувала реструктуризацію у 2005 році з дисконтом понад 70% від номіналу – і 76,15% кредиторів погодились обміняти старі облігації на нові, отримавши приблизно $0.30 на кожен $1.00 боргу. У 2010 році ще 67% тих, хто відмовився у 2005-му, прийняли аналогічні умови. Загальний рівень участі у реструктуризації сягнув 92,4%.
«Ми вже зробили максимум того, на що здатна країна. Аргентина платитиме тим, хто погодився на умови реструктуризації. Більше нема чого обговорювати.»
Президент Нестор Кіршнер, виступ перед Конгресом Аргентини, квітень 2005 року
NML Capital і 15-річна судова битва
7,6% кредиторів, які відмовились від умов реструктуризації, включали спеціалізовані хеджеві фонди – так звані “хижі фонди” або vulture funds. Серед них виділявся NML Capital, підрозділ Elliott Management Пола Сінгера. Фонд скуповував аргентинські облігації на вторинному ринку за 20-30 центів на долар і подавав позов у федеральний суд Нью-Йорка на повну номінальну вартість плюс накопичені відсотки.
Суддя Томас Грієса у рішенні від 21 листопада 2012 року застосував застереження pari passu – принцип рівного ставлення до кредиторів. Його інтерпретація була радикальною: Аргентина не може платити реструктурованим кредиторам, не сплативши одночасно тим, хто відмовився. Коли аргентинський уряд у червні 2014 року перерахував купонний платіж через Bank of New York Mellon, Грієса заборонив банку передавати гроші далі. Аргентина опинилась у “технічному дефолті” попри повну готовність платити власникам реструктурованих паперів.
«Це надзвичайне рішення. Жодний суд у світі раніше не ставив незгодних облігаційних кредиторів де-факто вище власників реструктурованих паперів – і не паралізував виплати через третій банк.»
Крістоф Требеш (Christoph Trebesch), старший економіст Kiel Institute for the World Economy, Reuters, 7 липня 2014 року
Уряд Маурісіо Макрі у квітні 2016 року врегулював суперечку, виплативши NML Capital $2,4 млрд – проти орієнтовно $48 млн, витрачених фондом на купівлю цих облігацій. Прибутковість перевищила 4 900%. Рішення Грієси і ця виплата переосмислили юридичні ризики для будь-якої майбутньої суверенної реструктуризації: хижий фонд фактично заблокував кредиторів-більшість і отримав повну ціну від банкрута.
CAC і реформа суверенного боргу після Аргентини
Аргентинський прецедент прискорив масове впровадження Collective Action Clauses (CAC) – умов в облігаційній документації, які дозволяють кваліфікованій більшості кредиторів (зазвичай 75%) нав’язувати умови реструктуризації всім без винятку, включаючи незгодних. До 2001 року CAC були стандартом у Лондоні для облігацій за англійським правом, але не в Нью-Йорку. Після 2003 року МВФ і G20 активно просували їх у нових емісіях.
Модифіковані Single-Limb CAC з одноперіодним голосуванням увійшли до стандартної документації ICMA (International Capital Market Association) у 2014 році – саме тоді, коли тривала судова битва з NML Capital. Нові клаузули унеможливлюють ситуацію, коли невелике накопичення облігацій однієї серії блокує всю реструктуризацію.
Аргентина у серпні 2020 року реструктуризувала черговий борг – $65,7 млрд з дисконтом близько 55%, і завдяки CAC домоглась участі 99,01% кредиторів за два місяці замість 15 років. Нові облігації включали step-up coupons – купони, що зростають разом із відновленням економіки, що знімає з уряду тягар фіксованих виплат у роки кризи.
З точки зору прецеденту справа NML Capital проти Аргентини залишається найважливішим судовим рішенням у суверенному борговому праві за останні 25 років. Вона продемонструвала: відсутність механізму реструктуризації для держав означає, що зухвалий кредитор-меншість може зупинити виплати кредиторам-більшості через третій банк – і отримати з цього 50-кратний прибуток. Саме ця логіка і спонукала міжнародну спільноту нарешті стандартизувати CAC.
З $132 млрд первісного дефолту 2001 року Аргентина сукупно виплатила кредиторам від $43 до $50 млрд у різних серіях. Понад $80 млрд були фактично списані або виплачені з кардинальним дисконтом. Для дрібних роздрібних інвесторів з Японії та Італії, які купували аргентинські євробонди як “безпечний” дохідний інструмент у 1990-х, втрати так і не були відшкодовані.
Джерела: IMF Working Paper WP/14/41, «Sovereign Debt Restructuring: Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework» · Reuters, «Explainer: How Judge Griesa’s ruling blocks Argentina bond payments» · Financial Times, Argentina sovereign debt coverage
