Менеджери Long-Term Capital Management (LTCM) втратили $4,6 млрд протягом семи тижнів 1998 року, коли Росія оголосила дефолт за своїм внутрішнім боргом і поклала край стратегії, яку двоє нобелівських лауреатів вважали математично непорушною. Федеральний резервний банк Нью-Йорка у вересні 1998 зібрав 14 провідних банків світу і змусив їх вкласти $3,625 млрд у порятунок фонду – не тому що LTCM був “занадто великим, щоб збанкрутувати”, а тому що його позиції були настільки переплетені з балансами цих банків, що будь-яка примусова ліквідація могла обвалити весь глобальний ринок похідних інструментів.
- Nobel Prize і плече 27:1 – архітектура фонду
- Конвергентні угоди – ставка на математичну неминучість
- Серпень 1998 – дефолт Росії і ефект доміно
- Margin call і рятувальна операція ФРС
- Більше матеріалів
- Barings Bank: ,3 млрд, Nikkei і кінець найстаршого банку Британії
- Шефчович: Китай обходить EV-тарифи ЄС через марокканські заводи
- Китайські ринки втратили ,4 трлн через AI-гонку зі США
- Google оскаржила у D.C. Circuit вимогу DOJ продати Chrome
- Hedge fund leverage: механіка і урок краху LTCM
- CEO MonsterCloud Pinhasi обвинувачений у шахрайстві на млн
Nobel Prize і плече 27:1 – архітектура фонду
Фонд заснував Джон Меріузер (John Meriwether) у 1994 році – колишній голова відділу арбітражу облігацій Salomon Brothers, якого 1991 вимусили піти після скандалу з маніпуляціями на аукціонах казначейських облігацій США. Серед партнерів-засновників були Роберт Мертон і Майрон Шоулз, які у 1997 отримали Нобелівську премію з економіки за розробку формули ціноутворення опціонів Black-Scholes-Merton.
До літа 1997 фонд управляв $7 млрд капіталу і показував річну дохідність понад 40%. Але справжній масштаб операцій відкривався в інших цифрах: на кожен $1 власного капіталу LTCM позичав у банків $27 на позиції. На піку 1998 року фонд контролював $125 млрд активів при власному капіталі $4,72 млрд. Позабалансові деривативні контракти – ф’ючерси, свопи, опціони – мали загальний номінал понад $1 трильйон. Це відношення leverage 27:1 означало просте: падіння вартості портфеля на 4% знищить весь капітал фонду.
Більше аналізу структур інвестиційних фондів і механізмів venture-ринків – у Розділі бізнесу та інвестицій NewsGroup.
Конвергентні угоди – ставка на математичну неминучість
LTCM не робив ставок на напрямок ринку – фонд торгував на розходженнях між інструментами, які теоретично мали бути близькими за ціною. Класичний приклад: 30-річна казначейська облігація США щойно після випуску (on-the-run) торгувалась з меншою дохідністю, ніж аналогічна облігація, випущена 6 місяців тому (off-the-run). LTCM купував дешевшу off-the-run і продавав у шорт дорожчу on-the-run, очікуючи що різниця – spread – звузиться до нуля при наближенні до дати погашення.
Проблема полягала у розмірі прибутку: стратегія приносила 0,01-0,05% на одну угоду. Щоб заробити значну суму в доларах, потрібен колосальний обсяг позицій – звідси і плече 27:1. Аналогічну механіку LTCM застосовував у суверенних облігаціях Данії проти Швеції, іпотечних цінних паперах США та конвертованих облігаціях корпорацій.
“Ризиків немає. Ми просто підбираємо монети перед паровим котком.”
Слова одного з партнерів LTCM, цитовані Роджером Лоуенстайном (Roger Lowenstein) у книзі “When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management”, Random House, 2000
Модель передбачала що ринки завжди рухаються до рівноваги – і математика це підтверджувала на прикладі десятків тисяч угод. Питання яке модель не розглядала: що відбудеться, якщо всі учасники ринку одночасно будуть вимушені продавати однакові активи?
Серпень 1998 – дефолт Росії і ефект доміно
17 серпня 1998 Росія оголосила дефолт за внутрішнім держборгом ГКО і запровадила 90-денний мораторій на платежі за зовнішнім боргом. Рубль знецінився на 60% за тиждень. Реакція глобальних ринків виявилась протилежною математичним очікуванням LTCM: замість звуження спредів між схожими інструментами почалась масова “втеча у якість” (flight to quality). Всі інвестори одночасно продавали все, крім найліквідніших активів – 30-річних казначейських облігацій США.
Спред між on-the-run і off-the-run трежеріс, замість звуження, розширився до рекордних значень. Те саме сталось з усіма іншими конвергентними ставками фонду у різних країнах і класах активів – позиціями в облігаціях Данії, Швеції, Великої Британії, у похідних на акції. Модель, яка передбачала конвергенцію, бачила дивергенцію всюди і одночасно.
Серпень 1998: LTCM втратив $1,85 млрд – 44% капіталу – за один місяць. До 10 вересня від початкових $4,72 млрд залишилось $600 млн. 90% капіталу знищено за 47 днів. Аналіз ФРБ Нью-Йорка (1999) зазначав: кореляція між різними позиціями LTCM у серпні 1998 зросла до 0,96 – майже одиниця – хоча модель передбачала максимум 0,45 у стресовому сценарії.
Фонд опинився у пастці: продати позиції неможливо, бо ринок занадто вузький для таких обсягів – сама спроба продажу обвалила б ціни ще нижче. Це Ліквідний ризик у чистому вигляді: модель передбачала що ринки завжди достатньо ліквідні для виходу з позицій. Реальність серпня 1998 довела протилежне.
Margin call і рятувальна операція ФРС
Паралельно з торговими збитками фонд отримував margin calls від банків-кредиторів. Margin call – вимога надати додаткове забезпечення при падінні вартості позицій – стандартний захисний механізм кредитора. При leverage 27:1 навіть невелике падіння вартості активів генерує margin call, сума якого може перевищити весь наявний капітал. LTCM опинився у ситуації де не міг ні відповісти на вимоги, ні закрити позиції без обвалу ринків – настільки великими були позиції відносно глобального ринку.
Голова ФРБ Нью-Йорка Вільям МакДоноу (William McDonough) зібрав 16 банків на зустріч 23 вересня 1998. Уорен Баффет надіслав пропозицію: купити LTCM за $250 млн плюс взяти на себе всі зобов’язання фонду. Меріузер відхилив її як занадто низьку – у нього ще залишалось $600 млн капіталу. Зрештою 14 банків – Goldman Sachs, Merrill Lynch, JPMorgan, Deutsche Bank, Barclays, Citigroup та інші – вклали $3,625 млрд в обмін на 90% акцій фонду. Bear Stearns і Lehman Brothers відмовились брати участь.
“Ніяких федеральних коштів не використовувалось. ФРС виступав лише координатором приватного рішення.”
Вільям МакДоноу (William McDonough), президент ФРБ Нью-Йорка, виступ перед Комітетом з банківської справи Конгресу США, жовтень 1998
За даними Банку міжнародних розрахунків (BIS, 1999), загальні відкриті позиції LTCM проти 17 банків-контрагентів становили $1,25 трлн у номіналі. Крах фонду через примусову ліквідацію спричинив би ланцюгові втрати на суму, яку ніхто з учасників ринку не міг точно оцінити. Саме ця невизначеність – а не розмір LTCM сам по собі – змусила ФРС діяти.
Фонд ліквідували протягом 2000 року. Банки-рятувальники повернули вкладені кошти і навіть отримали невеликий прибуток – після відновлення ринків у 1999.
LTCM залишається найточнішою демонстрацією розриву між математичною моделлю ризику і реальним ринковим ризиком. Модель Black-Scholes-Merton передбачала нормальний розподіл прибутків і можливість у будь-який момент ліквідувати позиції за поточною ціною. Реальний ринок під час стресу має “жирні хвости” – екстремальні події трапляються у 10-100 разів частіше, ніж передбачають нормальні розподіли – і стає неліквідним саме тоді, коли ліквідність найбільш потрібна. Звіт President’s Working Group on Financial Markets (1999) рекомендував жорсткіші вимоги до розкриття інформації великими хедж-фондами – але конкретні обмеження leverage так і не стали обов’язковими.
Через 10 років після LTCM Lehman Brothers застосовував leverage 30:1 і схожу модель оцінки ризиків. Через 23 роки після LTCM Credit Suisse надав Archegos Capital $20 млрд у кредитному плечі на концентровані позиції в акціях. Патерн зберігається.
Джерела: Federal Reserve Bank of New York, “The Fall of Long-Term Capital Management” (1999) · BIS Working Paper No. 85, “Hedge Funds and Financial Market Dynamics” (1999)
