Roger Lowenstein у книзі When Genius Failed (2000) задокументував: Long-Term Capital Management (LTCM) під управлінням Джона Меріуезера зібрав $125 млрд активів при власному капіталі $4,8 млрд, заробив три роки дохідності від 21% до 43% – і потім за менш ніж чотири місяці втратив $4,6 млрд після того, як Росія 17 серпня 1998 року оголосила мораторій на виплати по держоблігаціях ДКО на $40 млрд. Федеральний резервний банк Нью-Йорка організував порятунок, якого американська фінансова система до того ніколи не бачила: 14 банків Уолл-стрит вклали $3,65 млрд в обмін на 90% власності фонду, щоб запобігти ланцюговому колапсу контрагентів.
- Команда нобелівських лауреатів і три роки рекордів
- Конвергентний арбітраж: нікелі перед паровим катком
- 17 серпня 1998: Росія ламає кореляції
- ,65 млрд від банків-конкурентів і перший системний порятунок
- Більше матеріалів
- LTCM: арбітраж, 25-кратний леверидж і системний порятунок 1998
- TSMC: рекордний виторг ,7 млрд у Q3 на тлі AI-чипів
- Goldman б’є прогноз у Q3, JPMorgan вперше за три роки промахнувся
- OpenAI, Anthropic і Google у класовому позові за AI-картель
- Репо-ринок: механіка і урок краху Lehman Brothers
- Пулідо Варгас заарештований у США у схемі Мадуро на млрд
Команда нобелівських лауреатів і три роки рекордів
Меріуезер у 1993 році залишив Salomon Brothers після того, як один з його трейдерів потрапив у скандал із маніпуляціями на ринку казначейських облігацій США. У 1994-му він заснував LTCM у Грінвічі, штат Коннектикут, і зібрав команду, яку фінансова преса охрестила dream team. До неї увійшли Роберт Мертон і Майрон Шоулз – автори моделі ціноутворення опціонів Блека-Шоулза, які у жовтні 1997-го отримають Нобелівську премію з економіки. Також – Девід Маллінз, колишній заступник голови ФРС, і близько двадцяти колишніх торгівців з найбільших банків Уолл-стрит.
Початкові результати перевершили очікування. Дохідність після комісій: 21% у 1994-му, 43% у 1995-му, 41% у 1996-му, 17% у 1997-му. До весни 1996 року активи під управлінням досягли $140 млрд при власному капіталі близько $5 млрд – леверидж 28:1. Клієнтами стали UBS, Merrill Lynch, Deutsche Bank, Bear Stearns і десятки університетських ендаументів та пенсійних фондів.
Конвергентний арбітраж: нікелі перед паровим катком
Базова стратегія фонду – фіксований арбітраж на конвергенцію (convergence trading). Логіка: якщо два інструменти з ідентичними грошовими потоками торгуються за різними цінами, вони рано чи пізно зійдуться – і можна заробити на різниці. LTCM шукав такі розриви між on-the-run і off-the-run US Treasuries (свіжовипущені проти застарілих), між державними облігаціями різних строків погашення, між іпотечними цінними паперами і відповідними деривативами.
Проблема: різниця між неправильно оціненими інструментами вимірювалась у базисних пунктах – сотих частках відсотка. Критики порівнювали стратегію зі збиранням монет перед паровим катком: прибуток мікроскопічний і регулярний, але в момент ринкової паніки каток змінює напрямок. Щоб зробити ці мікроспреди прибутковими у масштабі, потрібен великий леверидж. До 1998 року LTCM тримав понад 60 000 окремих угод. Загальна номінальна вартість позабіржових деривативів перевищила $1,25 трлн при власному капіталі $4,8 млрд.
У вересні 1997-го Меріуезер повернув зовнішнім інвесторам $2,7 млрд – вважаючи ринок переоціненим і знайдені можливості менш привабливими. Але позицій він не скорочував. Наслідок: леверидж автоматично зріс з 18:1 до 28:1 при тій самій базі активів.
17 серпня 1998: Росія ламає кореляції
17 серпня 1998 року уряд Росії оголосив мораторій на виплати по ДКО (державних короткострокових облігаціях) і девальвував рубль. Загальна сума ДКО становила близько $40 млрд. Цей крок не вписувався в жодну модель LTCM: фонд не мав великих прямих позицій у Росії, але дефолт суверена стався вперше з часів Другої світової – і спровокував глобальну втечу від ризику.
Інвестори масово купували найліквідніші і найбезпечніші on-the-run US Treasuries, продаючи все решту. Спреди між on-the-run і off-the-run Treasuries – позиція, на якій LTCM стояв місяцями – замість очікуваного звуження різко розширились. Кореляції між різними ринками, на яких базувались моделі фонду, одночасно зламались у несприятливому напрямку. Стратегія, розрахована на регулярний виграш на мікроскопічних розбіжностях, зіткнулась з масивним одностороннім рухом глобальних ринків.
За серпень-вересень 1998-го LTCM втрачав у середньому $500 млн на тиждень. До 23 вересня власний капітал впав до $600 млн при незміненому обсязі позицій. Ліквідувати позиції сам фонд не міг: занадто великі, щоб ринок їх поглинув без катастрофічного зсуву цін.
$3,65 млрд від банків-конкурентів і перший системний порятунок
23 вересня 1998 року президент Федерального резервного банку Нью-Йорка Вільям МакДонаф скликав екстрену нараду у своїх офісах. До кімнати зайшли представники Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, JPMorgan, Bankers Trust, Barclays, Deutsche Bank, Société Générale та ще шести інституцій – прямих конкурентів між собою і деяких з них – кредиторів LTCM.
Аргумент МакДонафа: якщо LTCM оголосить дефолт, банки-контрагенти будуть змушені одночасно ліквідувати колатераль на трильйони доларів номінальних деривативних позицій. Ринки, вже розхитані російською кризою, можуть не витримати одночасного продажу. Алан Грінспен пізніше пояснив Конгресу: примусова ліквідація LTCM “могла порушити функціонування ринків і завдати збитків багатьом учасникам, включно з тими, що не мали жодного відношення до LTCM”. Протягом одного дня 14 фінансових інститутів погодились вкласти $3,65 млрд в обмін на 90% власності у фонді – без жодного долара з бюджету ФРС.
Для детального аналізу механіки hedge fund leverage і системного ризику – дивіться Аналітичні матеріали NewsGroup.
LTCM ліквідували до початку 2000 року. Банки-учасники повернули інвестиції з невеликим прибутком. Конгрес провів слухання щодо регулювання хедж-фондів – але реформ так і не ухвалив.
Крах LTCM – не провал математики Мертона і Шоулза. Це провал моделі ліквідності: фонд міг кількісно оцінити розподіл майбутніх дохідностей, але не міг виміряти ризик ринку, де всі учасники водночас продають одне і те саме в умовах паніки. Цей урок ринок повторив у 2008-му з Lehman Brothers і Bear Stearns – у значно більшому масштабі.
Питання системного ризику приватних фондів з надвисоким левериджем залишилось відкритим після 1998-го. Нові правила щодо звітності hedge funds, ухвалені після 2008 року в рамках Dodd-Frank Act, зобов’язали великі фонди реєструватись у SEC – але порогові значення, нижче яких реєстрація не потрібна, залишаються предметом дискусій у Конгресі.
Джерела: Advisor Perspectives, “Lessons From LTCM: The Risk of Rising Rates” · CFA Institute, “Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management” · Motley Fool, “When Wall Street’s Dream Team Failed”
