Prime brokerage: $10 трлн securities lending і крах Archegos

Щороку через механізм securities lending інституційні інвестори передають у тимчасове користування понад $10,7 трлн у цінних паперах – i бiльшу частину цього потоку органiзовують прайм-брокерськi пiдроздiли Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan i Credit Suisse. Ця iнфраструктура дозволяє хедж-фондам займати короткi позицiї та нарощувати важiль; у березнi 2021 року вона ж стала причиною, через яку чотири банки одночасно лiквiдували позицiї американського фонду Archegos Capital i зафiксували, за оцiнками Bloomberg, сукупний збиток понад $10 млрд.

Securities lending: $10,7 трлн позичених паперiв

Пенсiйнi фонди, страховi компанiї i суверенi фонди добробуту тримають трилiони акцiй i облiгацiй, якими не торгують щодня. Прайм-брокер виступає посередником: бере цi папери в позику у власника пiд щоденну ставку (lending fee), передає їх хедж-фонду, який хоче зайняти коротку позицiю, i отримує маржу з обох сторiн. За даними International Securities Lending Association (ISLA), на початку 2026 року в активному securities lending перебувало $10,7 трлн цiнних паперiв – з них $4,1 трлн американськi акцiї, $2,3 трлн єврооблiгацiї.

Lending fee для лiквiдних акцiй S&P 500 становить 0,1-0,3% рiчних; для дефiцитних паперiв, якi шортисти масово позичають, – до 15-20% рiчних. Хедж-фонд, отримавши позиченi акцiї, продає їх на ринку (short sale), очiкує падiння цiни i викуповує назад дешевше – повертаючи папери з комiсiєю власнику. Детальнiше про iнструменти для iнвесторiв – в Аналiтичному роздiлi VIR.GROUP.

Rehypothecation: застава, яку позичають вдруге

Хедж-фонд, вiдкриваючи рахунок у прайм-брокера, передає як заставу активи – акцiї, облiгацiї, готiвку. У бiльшостi юрисдикцiй прайм-брокер має право використовувати цю заставу як власну: закладати її пiд кредити або позичати третiм сторонам. Цей механiзм – rehypothecation – збiльшує лiквiднiсть системи, але пiдвищує системний ризик.

У США SEC Rule 15c3-3 обмежує rehypothecation: брокер може повторно використовувати не бiльше 140% дебету клiєнтського рахунку. У Великiй Британiї до 2012 року обмежень не iснувало – через лондонськi офiси Goldman i Morgan Stanley хедж-фонди до фiнансової кризи 2008 року будували важiль у 6-8 разiв вiд власного капiталу. Крах MF Global у жовтнi 2011 року, де компанiя використала $1,6 млрд клiєнтських коштiв через ланцюг репо-угод i rehypothecation, змусив FCA запровадити обмеження у 2012-му.

Archegos Capital: збиток $10 млрд за 72 години i вирок 2024 року

Бiлл Хван, колишнiй аналiтик Tiger Management, заснував Archegos Capital Management у 2013 роцi в Нью-Йорку як сiмейний офiс – статус, що звiльняє вiд обов’язкової реєстрацiї в SEC. До лютого 2021 року Хван через total return swaps побудував концентрованi позицiї в акцiях ViacomCBS, Discovery та кiлькох китайських технологiчних компанiй на суму, за оцiнками прокурорiв, близько $36 млрд – одночасно у шести прайм-брокерiв, жоден з яких не бачив повної картини.

24 березня 2021 року ViacomCBS оголосила розмiщення нових акцiй – папiр впав на 9% за один день. Всi шiсть прайм-брокерiв Archegos виставили margin calls. Goldman Sachs, отримавши перший сигнал, продав блоки акцiй 26-27 березня загальним обсягом понад $10 млрд i уникнув суттєвих збиткiв. Morgan Stanley продав бiля $8 млрд. Credit Suisse i Nomura, якi затрималися з лiквiдацiєю, зафiксували збиток $5,5 млрд i $2,9 млрд вiдповiдно.

«Хван систематично маніпулював ринком і вводив в оману своїх прайм-брокерів, збільшуючи позиції навіть тоді, коли ціни вже обвалювались.»

Деміан Вільямс, прокурор Південного округу Нью-Йорка, травень 2022 року

Судовий процес у справi Хвана розпочався у травнi 2024 року в Нью-Йорку. У липнi 2024 присяжнi визнали його винним у шахрайствi з цiнними паперами, рекетирствi та маніпулюваннi ринком. У листопадi 2024 суддя Алвiн Гелерстейн призначив Хвану 18 рокiв ув’язнення.

Новi вимоги SEC i Basel III пiсля Archegos

У жовтнi 2023 року SEC ухвалила правило 10C-1: учасники ринку зобов’язанi звiтувати про позицiї в securities lending у режимi T+1 (наступний робочий день пiсля угоди). До 2021 року прайм-брокери мiсяцями не знали про реальний exposure клiєнта у конкурентiв – це дозволило Archegos побудувати $36 млрд непрозорих позицiй без жодного регуляторного сигналу. Базельський комiтет у 2023 роцi оновив стандарти SA-CCR: банки зобов’язанi утримувати бiльший капiтал пiд total return swaps i позабiржовi деривативи. Детальний аналiз регуляторних трендiв – в нашому Аналiтичному роздiлi.

Справа Archegos виявила структурну проблему, яку регулятори не вирiшували з 1998 року: prime brokerage дозволяв будувати концентрованi позицiї через кiлька брокерiв одночасно без зведеної звiтностi. Нове правило T+1 закриває цю прогалину технiчно – але не вирiшує питання, чи мають прайм-брокери конкурувати за клiєнтiв ціною послаблення margin requirements. Пiсля 2021 року Goldman Sachs i Morgan Stanley пiдвищили вимоги до initial margin для сiмейних офiсiв – без унiфiкованого галузевого стандарту.

Бiлл Хван розпочав вiдбувати 18-рiчний термiн пiсля листопадового вироку 2024 року. Credit Suisse не iснує з березня 2023-го: 167-рiчний швейцарський банк поглинула UBS за $3,2 млрд у примусовiй угодi, прискоренiй, серед iншого, збитками у справi Archegos. Наступний регуляторний звiт за правилом SEC 10C-1 для великих учасникiв ринку – лютий 2027 року.

Джерела: ISLA, Securities Finance Research 2026 · Bloomberg, “How Archegos Used Derivatives to Build $36B Position” · SEC, Rule 10C-1 Final Rule (жовтень 2023)

• Share on Bluesky
• Share on Facebook
• Share on LinkedIn
• Email this Page
• Print this Page
• Share on Reddit
• Share on Tumblr
• Share on WhatsApp
• Share on Viber
• Share on Threads
• Share on Telegram
• Share on X